이번 주 가장 주목했던 것은 FED 브레이나드 (Brainard) 부의장의 인플레이션에 대한 발언이었다. 그리고 FOMC와 ECB의 3월 통화정책회의록 공개가 있었다.
1. 주요 경제지표 + 채권 시장 (Bond & Rates)
지난주 미국 서비스 ISM 지표는 전월 대비 소폭 상승 반전했다. 그러나 추세상으로는 여전히 경기 둔화 흐름이다. 특히 제조업 ISM 지표의 하향 추세는 이어지는 상황이다.
무엇보다 물가 압박이 여전하다. 물론 제조업의 경우, 우크라이나 사태로 인한 원유 가격 상승에 큰 영향을 받아서이긴 하지만 지속적인 원자재 가격 상승 추세는 기업들로 하여금 가격 인상에 나서게 할 충분한 동인이 된다.
경제 지표만 놓고 보면 최근의 금리 상승 흐름을 막을 단서는 찾아보기 힘들다. 여전히 이어지는 인플레이션 압박과 보다 빠른 긴축을 해야 하는 미 연준 통화정책이라는 거시 추세는 변함없는 상황이다.
스태그플레이션이 조금 걱정되는 부분은 중국 선행지수가 상당히 약하게 나오고 있다는 점이다. 물론 지금 코로나바이러스로 인한 통제가 중국 경제에 미치는 부분이 크겠지만 흐름 자체는 좋지 않다.
2. 중앙은행 정책 + 채권 시장 (Bond & Rates)
2.1. 4월 5일 미 연준 (FED) Brainard 부의장 발언
Speech by Governor Brainard on variation in the inflation experiences of households
It is a pleasure to join you to discuss differences in how households at different income levels experience inflation. 1 I look forward to hearing from th
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화요일에 있었던 브레이나드 (Brainard) 부의장의 연설과 이어지는 Q&A를 보면서 다시 한번 미 연준이 느끼는 물가의 압박을 확인할 수 있었다. 전혀 거리낌 없이 물가를 잡아야 한다고 강조하는 내용을 들으면서 더 이상 지금 연준 위원 중에는 비둘기파가 남아 있지 않다는 것을 확인했다.
특히 연설 초입에 1970년대에 강력하게 물가와의 전쟁을 벌였던 볼커 (Volcker) 전 연준 의장의 발언을 언급한 것이 놀라웠다. Volcker라는 이름을 언급하는 것만으로도 시장이 어떤 메시지를 받을지 알면서 의도적으로 그 이름을 말했으리라. 아마도 볼커라는 이름이 갖는 '물가를 잡을 수 있다'라는 믿음을 얻고 싶었겠지.
그 외에도 very high, at a rapid pace 같은 강한 표현을 동반해서 정책 방향을 시사한 것도 인상적. 한 마디로 이미 늦었기에 더 거침없이 시장에 신호를 보내는 느낌.
결론: 물가가 잡히지 않는 한 FED PUT은 없다. 2022년은 아마 계속 정책 금리 인상이 이어질 거다.
아래 몇 가지 인상적인 부분만 발췌.
Forty years ago, Paul Volcker noted that the dual mandate isn't an either-or proposition and that runaway inflation "would be the greatest threat to the continuing growth of the economy… and ultimately, to employment."
Today, inflation is very high, particularly for food and gasoline. All Americans are confronting higher prices, but the burden is particularly great for households with more limited resources. That is why getting inflation down is our most important task, while sustaining a recovery that includes everyone. This is vital to sustaining the purchasing power of American families.
It is of paramount importance to get inflation down. Accordingly, the Committee will continue tightening monetary policy methodically through a series of interest rate increases and by starting to reduce the balance sheet at a rapid pace as soon as our May meeting. Given that the recovery has been considerably stronger and faster than in the previous cycle, I expect the balance sheet to shrink considerably more rapidly than in the previous recovery, with significantly larger caps and a much shorter period to phase in the maximum caps compared with 2017–19.
2.2. 4월 6일 공개한 미 연준 FOMC 의사록
전날 Brainard 부의장 연설로 약간 김이 샌 느낌의 FOMC 의사록 공개 내용이었다. 이미 연준의 방향은 거의 나온 상황에서 구체적인 내용이 궁금했는데 몇 가지 유의미한 정책 신호가 나왔다.
The Fed - Monetary Policy: (federalreserve.gov)
The Fed - Monetary Policy:
Please enable JavaScript if it is disabled in your browser or access the information through the links provided below. Minutes of the Federal Open Market Committee March 15-16, 2022 A joint meeting of the Federal Open Market Committee and the Board of Gove
www.federalreserve.gov
우선 정책 금리를 25 bps가 아닌 50 bps씩 올리는 데에는 당분간 전혀 거부감이 없다는 것을 확인했다. (아래 빨간 잉크는 런투노 본인의 강조.)
Many participants noted that one or more 50 basis point increases in the target range could be appropriate at future meetings, particularly if inflation pressures remained elevated or intensified.
또한 QT에 관해서도 몇 가지 단서를 제공했다. 첫째, 950억 달러 상한 적용. 둘째, 3개월 정도로 상한 폭을 빠르게 인상. 셋째, 상한 폭에 못 미치는 달에는 Bill도 포함해서 적용. 넷째, 일정 기간 후에는 MBS 만기뿐 아니라 매각까지 고려. 전반적으로 빠르게 QE 자산을 줄여나가겠다는 의도가 확실하다.
Participants generally agreed that monthly caps of about $60 billion for Treasury securities and about $35 billion for agency MBS would likely be appropriate. Participants also generally agreed that the caps could be phased in over a period of three months or modestly longer if market conditions warrant.
Participants discussed the approach toward implementing caps for Treasury securities and the role that the Federal Reserve's holdings of Treasury bills might play in the Committee's plan to reduce the size of the balance sheet. Most participants judged that it would be appropriate to redeem coupon securities up to the cap amount each month and to redeem Treasury bills in months when Treasury coupon principal payments were below the cap.
Participants generally agreed that after balance sheet runoff was well under way, it will be appropriate to consider sales of agency MBS to enable suitable progress toward a longer-run SOMA portfolio composed primarily of Treasury securities.
전반적으로 늦었으니 이제부터라도 속도감 있게 긴축하자라는 방향은 정해졌고, 이제 실제로 정책이 실행되는 과정에서 얼마나 시장이 유동성 축소를 소화할 수 있는가라는 문제만이 남았는데, 그 과정이 그렇게 평탄하지만은 않을 거라고 생각한다. 아마도 조금씩 금융 시장, 특히 단기 자금 조달 시장 및 미국 국채 시장에서 점점 스트레스 신호가 나타나리라.
이제 시장은 다음과 같은 QT 일정을 예상하고 있다.
2.3. 4월 7일 공개한 유럽중앙은행 ECB GC 의사록
지난 3월 ECB GC에서 예상보다 빠른 QE 축소 발표로 시장을 놀라게 한 ECB의 의사록은 그래도 미 연준에 비하면 비둘기파 vs. 매파 논쟁이 아직 한쪽으로 기울지 않은 모습을 드러냈다. 하지만 price stability라는 single mandate를 가진 ECB의 정책 방향은 당연히 완화보다는 긴축 통화정책일 터. ECB가 수없이 강조하고 있는 optionality와 flexibility 또한 확대 방향보다는 긴축 또는 마이너스 금리의 정상화일 가능성이 더 높다.
Meeting of 9-10 March 2022 (europa.eu)
Meeting of 9-10 March 2022
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www.ecb.europa.eu
특히 내 눈길을 끈 단락은 통화 정책의 정상화와 높은 물가에 방점을 두고 있다. 이제 중앙은행들이 인플레이션을 설명하는 수식어에서 'transitory', 'transient', 'temporary'같은 단어는 찾아볼 수가 없다. 죄다 'far above', 'persistent', 'upside risk'. 전혀 표현을 조심하는 느낌이 없이 매우 직선적인 신호를 보내려는 의도가 엿보인다. (아래 빨간 잉크는 런투노 본인의 강조.)
A large number of members held the view that the current high level of inflation and its persistence called for immediate further steps towards monetary policy normalisation. Inflation was projected to be far above target in 2022, with unprecedented upward revisions over the latest two projection rounds. It was projected to remain above target in 2023, with significant upside risks, as also evidenced by the alternative scenarios. Moreover, it was argued that the baseline inflation projection for 2024 could be assessed to be already effectively on target, when the heightened uncertainty surrounding the outlook and the fragility of the assumptions underlying the projections were taken into account. In addition, available measures of underlying inflation had moved above 2%, suggesting that the staff projections may be underestimating the persistence of above-target inflation. On this basis it was argued that, for all practical purposes, the three forward guidance conditions for an upward adjustment of the key ECB interest rates had either already been met or were very close to being met.
재미난 사실은 아직 대부분의 투자은행들의 내년 ECB 정책 금리 전망치가 상당히 유보적이라는 점이다. 아래 표에서 보듯 시장은 내년에도 4번 이상의 금리 인상을 예상하는 반면, 대부분의 은행들은 고작 한 두 번 이상 ECB가 정책 금리를 올리지 못할 거라고 예상하고 있다. 실제 내년에 정책이 어떻게 펼쳐질지는 아무도 모르지만, 당장은 시장이 좀 더 높은 금리 수준으로 밀고 나갈 가능성이 높다고 생각한다. 어쩌면 이번 2분기의 채권 시장 베어 마켓은 미국이 아닌 유럽이 리드하는 움직임으로 나타날 수 있다.
3. 주식(Equities) 및 기타 금융 시장
주식 시장은 조금 조정을 받는 모습을 나타냈지만, 중앙은행들의 유동성 축소 방향에 비하면 아직도 고평가 수준이라고 생각한다. 물론 이제 시작하는 기업들의 1분기 실적 발표에 따라 상승세로 돌아설 수도 있다는 가능성을 염두에 두고는 있지만 여전히 주식 비중은 낮게 가져간다. 한 가지 리스크라면 다수의 기관 투자자들이 주식 전망치를 낮게 보고 있기에, UW으로 인한 upside risk. 하지만 아직 기본 전략은 주식 비중 축소 유지.
러시아는 많은 경제 제재 속에서도 유럽이 필요로 하는 에너지를 담보로 나름 나랏 곳간을 잘 지켜내면서 조금씩 금융 시장 안정화를 꾀하는 모습이다. 이미 루블은 우크라이나 침공 이전 수준으로 회복했다. 러시아 시민들은 여전히 매우 괴롭겠지만... 원유를 포함한 원자재 시장도 상승세 숨 고르기에 들어간 모습.
4. 이번 주 교훈 및 다음 주 전망
실적 자체는 나쁘지 않게 시작한 4월이다. 특히 유럽 금리 시장에서 유지한 쇼트 포지션 덕에 15 bps 이상 수익을 낼 수 있었다.
한 가지 느낀 교훈은 보다 더 확률적인 사고를 하도록 의식적으로 노력하자는 거다. 예를 들면, 55%의 확률로 포지션을 잡았을 때, 80% 이상으로 확률이 바뀌었다면 시장이 이미 가격에 그 상황을 반영하고 있으니 포지션을 보다 적극적으로 조정해야 한다. 계속 확률을 업데이트하면서 나 또한 그에 맞게 능동적으로 포지션을 조정하는 자세를 기르자.
*프랑스 대선 (4월 10일)
이번 주말에는 프랑스 대선 1차 투표가 있다. 이번 주부터 마크롱의 손쉬운 승리가 예상보다 타이트한 여론 조사 결과들이 나오면서 런던 시장에서는 혹시나 르펜이 이기는 거 아닌가 하는 논의가 많았다. 특히 아래 그래프에서 보듯, 2차 결선 투표 차이가 5% 이내로 좁혀지면서 (일부 여론조사는 2% 내외) 르펜 리스크를 대비하는 움직임들도 나타났다.
POLITICO Poll of Polls — French polls, trends and election news for France – POLITICO
POLITICO Poll of Polls — French polls, trends and election news for France
POLLING FROM ACROSS EUROPE. UPDATED DAILY. France — 2022 presidential election What is Poll of Polls and how does it work? Read more here. France — President Emmanuel Macron’s approval rating…
www.politico.eu
실제로 몇몇 헤지펀드들은 프랑스 스프레드에 베팅하기도 하고, 일부 기관들도 프랑스 국채를 일부 매각하는 모습. 아래 그래프를 보면 올해 초부터 프랑스 스프레드 확대가 확연하다.
하지만 여전히 결국은 마크롱이 재선에 성공하리라 예상한다. 하지만 확률은 90%에서 70%로 낮아진 상황이다. 이번 주 1차 투표에서는 아마도 마크롱과 르펜이 무난히 결선으로 진출하는 결과가 나올 듯. 만에 하나 르펜의 깜짝 승리가 나온다면 시장 변동성으로 유럽 시장에서 흥미로운 투자 기회를 볼 수 있으리라 기대한다.
*미국 소비자 물가지수, US CPI (4월 12일)
중고차 가격 등에서 상승세가 꺾이는 모습이 나오고는 있지만, 여전히 상승 추이는 이어질 테고 시장도 8% 중반대의 수치를 예상하고 있다. 적어도 발표 전까지는 금리 상승 기세가 이어지리라 예상.
아마 시장 기대에 가까운 수치가 나온다면 채권 및 주식 시장 모두 단기 relief rally가 이어질 가능성이 있다. 반대로 예상을 훌쩍 넘는 수치가 나온다면 채권 시장은 연준의 50 bps가 아닌 75 bps 금리 인상을 가격에 반영할 여지가 있다. 주식시장은 당연히 싫어하려나?
*ECB 통화정책 발표 (4월 14일)
시장은 상당히 조용한, 즉 non-event를 예상하고 있다. 위에서 언급했듯이 대부분의 투자은행들도 ECB의 정책금리 인상 수준을 마이너스 금리를 벗어나는 수준으로만 전망하고 있다. 비대칭적 금리 upside risk를 간과하고 있다는 게 내 생각. 조금이나마 예상을 깬 매파적 자세가 나올 경우, 반응이 클 수 있다는 쪽에 베팅.
마지막으로 아래는 미국 실질 금리 수준 대비 미국 나스닥 지수 비교 그래프이다. 파란 선이 아래로 내려갈수록 실질 금리가 상승함을 나타내고 이는 기술주에 부정적으로 작용한다는 메시지인데, 앞으로도 실질 금리는 더 상승하는 방향으로 갈 수밖에 없다. 연준이 물가를 잡아보려는 시도를 하려면 그렇게 해야만 하니까.
그런데 이미 -1% 수준에서 거의 0으로 실질 금리는 올라갔는데 그에 비해서는 기술주가 아직 선방하고 있다. 하지만 반대로 이야기하면 너무 낙관적이라는 뜻이기도? 이 갭을 정당화할만한 어닝 실적이 나오느냐 아니냐가 앞으로의 주요 포인트인데, 런투노는 검은 선이 더 떨어지는 방향으로 갭은 메꿔질 거라는 쪽에 한 표.
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