영국 금융 위기: 미봉책에 가까울 10/10 BOE 추가 정책 발표?

이 글은 오늘 영란은행이 최근 영국 LDI 연금 펀드 위기와 관련해서 추가 발표한 정책 및 향후 시장 전망에 대한 내용이다.
이는 전에 적은 아래의 이전 글들의 연장선상에서 정리한 내용이다.

2022.09.24 - [기관투자노트/대형 사건] - 영국 새 정부 예산안: Kwarteng Budget - Quo vadis, Britannia? II

영국 새 정부 예산안: Kwarteng Budget - Quo vadis, Britannia? II

2022.09.27 - [기관투자노트/대형 사건] - 영국 금융 위기: 외환 위기가 아니라 연금 펀드의 margin call risk?

영국 금융 위기: 외환 위기가 아니라 연금 펀드의 margin call risk?

2022.09.28 - [기관투자노트/대형 사건] - 영국 금융 위기: BOE 국채 시장 개입은 QE의 탈을 쓴 구제 금융?

영국 금융 위기: BOE 국채 시장 개입은 QE의 탈을 쓴 구제 금융?

2022.10.06 - [기관투자노트/대형 사건] - 영국 금융 위기: LDI 연금 펀드 마진콜 및 BOE 긴급 개입 이후 전망

영국 금융 위기: LDI 연금 펀드 마진콜 및 BOE 긴급 개입 이후 전망

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1. BOE 정책 발표
오늘 10/10일 아침 7시가 조금 넘은 시간, 런던 시장 개장 전에 영란은행 관련 속보가 떴다. 일본 및 미국 모두 채권 시장이 휴장이라 조금 여유를 부리던 출근길에 깜짝 놀라 내용을 읽기 시작했다.

10/10 아침 7시에 나온 BOE 추가 시장 안정 대책, TECRF

이 속보가 떳을때, 내 머릿속에 떠오른 첫 번째 생각은 '아니 설마 주말에 어디 펀드 하나 마진콜로 파산한 건가?' 였다. 다행스럽게도 자세히 읽어보니 이번 주 금요일로 끝나는 장기 채권 매입 정책의 보완 조치의 성격이 강한 느낌이었다.

https://www.bankofengland.co.uk/news/2022/october/bank-of-england-announces-additional-measures-to-support-market-functioning

Bank of England announces additional measures to support market functioning

https://www.bankofengland.co.uk/markets/market-notices/2022/october/temporary-expanded-collateral-repo-facility-market-notice-10-october-2022

Temporary Expanded Collateral Repo Facility - Market Notice 10 October 2022

이 정책 발표의 구체적 내용은 다음과 같다.

• 10/14일까지 이어지는 장기 국채 매입 일일 한도를 GBP 5bn에서 두 배인 GBP 10bn로 증액
• 새로운 단기 유동성 공급 정책 수단인 TECRF (Temporary Expanded Collateral Repo Facility)를 발표
• TECRF를 통해 다양한 담보를 활용한 단기 유동성 공급 (투자등급의 회사채, 즉 Baa3/BBB- 이상)
• TECRF를 통해 정책 금리 +15bp 가격으로 유동성 공급

한마디로 LDI 연금 펀드들이 마진콜 등으로 인한 단기 유동성 압박을 받을 경우, 회사채를 시장에 급매할 필요 없이 은행 및 금융 기관을 통해 영란은행의 TECFR에서 담보부 단기 대출을 받을 수 있게 조치한 것이다.

이 정책 수단은 과거 연준이 PMCCF 및 SMCCF라는 정책 수단으로 유동성 공급에 나섰던 것과 비교할 수 있다. 지난 2020년 코로나 바이러스가 퍼지면서 시장 유동성 공급에 문제가 생기자, 연준이 회사채 시장에서의 자금 경색을 막기 위해 도입한 제도가 바로 Primary Market Corporate Credit Facility (PMCCF), Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF)이다.
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/pmccf.htm

The Fed - Primary Market Corporate Credit Facility

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/smccf.htm

The Fed - Secondary Market Corporate Credit Facility

지난 2020년 연준의 이 대책 발표로 인해 달러 회사채 시장은 안정을 되찾을 수 있었다. 아마도 영란은행 또한 오늘 대책 발표를 통해 파운드 회사채 시장의 안정을 도모하고자 한 것이라고 판단한다.

하지만 여기에서 지금 영국 금융 시장이 처한 위기와 지난 2020년 달러 회사채 시장이 겪은 위기의 본질적 차이점이 존재한다. 그것은 바로 지금 영국의 위기는 단순한 유동성 위기가 아닌, 연금 펀드들의 레버리지가 초래한 MtM 충격 및 그로 인한 마진콜이 사태의 본질이라는 점이다. 더 나아가면, 영국 정부의 지나친 감세를 통한 재정 적자 초래가 시장의 신뢰를 깎아먹었다는 사실이다. 따라서 단순히 코로나 바이러스로 시장에 돈줄이 마른 유동성의 위기라기보다는, 일종의 신용 위기에 가깝다는 게 런투노의 판단이다. (연금 펀드 및 영국 정부에 대한...)

따라서 사태의 본질인 다음 두 가지 문제가 해결되지 않는 한, 오늘 정책 발표는 미봉책에 가까울 위험이 크다.
1) 정부 감세 예산안의 전면 재조정을 통한 재정 건전성 확보
2) LDI 연금 펀드들의 레버리지 축소

지난 9/28일 영란은행의 긴급 장기 채권 매입을 통한 시장 안정화 조치가 얼마간의 시간을 벌었다곤 하나, 아직 위의 두 가지 본질적 문제들은 그대로인 상황이라고 판단한다. 물론 1)에 대해 일부 고소득자 소득세 인하 계획을 취소했고, 2)에 대해 LDI 연금 펀드들이 반강제적인 de-leveraging을 했다고는 해도 아직 모든 문제가 해결된 상황은 아니다.

따라서 개인적으로 오늘 영란은행이 발표한 조치는 미봉책에 그칠 위험이 높다고 믿는다.

아니 어쩌면 영란은행은 의도적으로 장기 금리 상승을 통해 새 내각으로 하여금 정치적 압력을 받아 (그리고 시장의 압력도 함께!) 감세 재정 정책을 전면 수정하게 만들고 싶은 마음에 의도적으로 미봉책들만 내놓는 것은 아닐까 하는 일종의 '음모론'을 혼자 상상해보기도 했다.

각설하고, 영란은행이 위의 두 가지 근본적 문제 해결에 직접 나설 수 없다면, 아마도 한시적인 장기 국채 매입 정책이 아닌 보다 영구적으로 장기 국채 금리에 상한선을 두겠다는 정책 의지를 보여야 시장이 좀 더 안정을 찾을 수 있지 않을까 싶다.

영란은행이 이렇게 시장이 불안정한 상황에서 11월부터 QT에 나설 수 있을 지 의심스럽다.

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2. 시장 반응 및 향후 전망
오늘 영국 금리 시장은 30년 만기 중심으로 금리 상승세가 이어졌다. 특히 Linker라고 불리는 영국 물가연동국채 금리가 크게 상승했다. 이로 인해 BE는 크게 낮아졌다.

2022.10.10 영국 금리 시장 변동 - 물가연동채권 금리 크게 상승 (런투노)

하지만 이러한 포면적인 움직임만 보고 영란은행이 적극적인 긴축정책을 통해 실질 금리를 높였고 BE 하락으로 기대 인플레이션이 낮아졌다고 해석하면 큰 오산이다. 오늘 시장 움직임은 전적으로 영국 국채 시장에서 장기 명목금리 채권 및 장기 물가연동 채권의 큰 손인 LDI 연금 펀드들이 현재 더 이상 추가 구매에 나설 여력이 없이 망가져 있다는 반증이다. 즉, 시장이 망가져서 중앙은행을 제외하고는 구매 수요가 없는 상황에서 작은 매도세에도 금리가 쭉쭉 올라가는 아주 좋지 못한 모습이라고 판단한다.

특히 아래 그래프를 보면 오늘 30년 만기 물가연동채권 금리만 하루에 63bp나 상승한 것을 알 수 있다. 그나마 30년 명목금리는 겨우 29bp 상승으로 마감...

영국 30년 만기 국채 및 물가연동채권 금리 변화 (런투노)

물론 이번 주 목요일에 미국 CPI라는 big macro event가 있지만, 지금 영국 금리 시장 움직임은 타 시장으로 번져 미국 및 유로존 금리 상승 및 변동성 확대를 일으킬 위험이 높아보인다.

최근 PIMCO및 Double Line의 Gundlach 등등 유명한 채권 투자자들이 이제 2023년 미국 경기 침체에 대비해서 장기 채권을 'buy the dip'할 때라는 의견을 표하고 있다. 하지만 최근 영국 금리 시장의 움직임을 보고 있자면, 런투노에게는 여전히 'catching the falling knife'라는 느낌이 더 강하다.

아래 그래프는 오늘 종가 기준 영국 국채 금리 곡선이다. (초록색) 이미 올 초 대비해 전 만기에 걸쳐 350bp 이상 상승한 영국 국채 금리 현재 수준이다. 정말 엄청나다. 하지만 개인적으로는 위에서 언급한 두 가지 본질적 문제 해결이 없다면 영국 금리는 조만간 전 만기에 걸쳐 5% 넘는 수준으로 상승할 것이라고 판단하고 있다.

영국 국채 금리 곡선 현 수준 (런투노)

그리고 영국발 금리 상승 압력은 다른 선진국 금리에도 상방 압력으로 작용, 주식 및 기타 위험 자산 가격의 하방 압력으로 작용할 가능성이 크다고 생각한다.

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