어쩌면 이번 달 가장 중요한 macro data인 미국 소비자 물가지수 (US CPI)가 예상보다 크게 높게 나왔음에도, 원자재 가격 하락세 및 경기침체로 이제 물가상승률이 정점을 찍은 게 아니냐는 기대감이 높아진 모습이다. 다만 유럽은 여전히 에너지 위기로 인한 우려가 높은 상황.
1. 주요 경제지표
조금은 기세가 꺾일 줄 알았던 미국 소비자 물가지수는 여전히 뜨거운 상승 압력을 유지하고 있음을 확인했다. 자세한 내용은 아래에 적은 글로 대체.
2022.07.13 - [기관투자노트/경제지표] - 미국 6월 CPI 소비자 물가지수 (9.1% YoY) 및 장단기 금리 역전 확대: Don't fight the FED!
미국 6월 CPI 소비자 물가지수 (9.1% YoY) 및 장단기 금리 역전 확대: Don't fight the FED!
아마도 전 세계 투자자들과 시장 참가자들의 관심이 쏠려 있었을 오늘 미국 6월 소비자 물가지수 (CPI) 발표. 기대를 저버리지 않고 또 한 번의 시장 예상을 뛰어 넘는 수치가 나왔다. Headline CPI는
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몇 가지 핵심 사항만 짚고 넘어가자면,
1. 에너지 및 식품, 그리고 상품 물가는 최근 흐름대로라면 상승세가 꺾일 가능성 다분.
2. 문제는 아래 여러 가지 다른 CPI 지표들에서 알 수 있듯이 수치 기저에 깔린 잠재적인 상승 추이는 여전히 아직 꺾일 기미가 보이지 않는다는 점.
특히 아래 클리블랜드 연준 (Cleveland Fed) 자료에서 확인할 수 있듯이 중간값 CPI (Median CPI) 및 변동폭이 높은 16%를 제외한 CPI 지표 (16% Trimmed CPI)는 여전히 지속적인 상승세를 유지하고 있다. 과연 원자재 가격 상승세가 꺾이고 몇몇 공급 병목 해소로 상품 가격 상승률이 낮아진다고 해서 (반도체, 중고차 등) 미국 경제 전반에 퍼진 초과 수요 (그리고 지나치게 풀린 돈)에서 비롯한 물가상승률이 빠르게 둔화할지 아직은 의심스럽다.
https://www.clevelandfed.org/our-research/indicators-and-data/median-cpi.aspx
Median CPI
The median CPI is a measure of inflation computed by the Federal Reserve Bank of Cleveland. It ranks the components of inflation and picks the one in the middle as the measure of the longer-term trend in prices. Its construction makes it less sensitive to
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그리고 금요일에 나온 미시간 대학 기대 인플레이션 수치는 1년 및 5-10년 기대치 모두 하락세로 전환. (1년: 5.2%, 아래 흰색 / 5-10년: 2.8%, 아래 파란색) 이는 아마도 최근 미국 가솔린 가격 하락세가 긍정적으로 작용한 부분이 있다. 이 지표의 결과로 인해 7월 FOMC에서 연준이 100 bps 금리 인상을 단행할 가능성은 거의 사라졌다고 판단한다. 다시 한번 75 bps 인상을 통해 중립 금리 수준인 2.5%까지 정책 금리를 올릴 것으로 예상.
2. 중앙은행 정책
그렇다면 9월부터 앞으로 연준의 정책 방향은 어떻게 될까? 지금 연준의 바램은 위 그래프의 CPI (노란색) 및 1년 기대 인플레이션 (흰색) 지표가 최대한 빠르게 4% 선까지 떨어지는 것. 또한 연준의 정책 금리도 최소한 3.5% 수준까지는 계속 인상을 이어가려는 계획을 가지고 있으리라고 생각한다. 즉, 7월 FOMC 이후에도 9월, 11월, 그리고 12월에 50 bps + 25 bps + 25 bps 정도는 추가 금리 인상을 할 것으로 예상한다.
만약 CPI가 올 연말까지 6% 대로 떨어지고, 1년 기대 인플레이션도 4% 이하로 하락할 경우, 내년 1분기부터 연준이 금리 인상을 멈출 수도 있다고 생각한다. 문제는 적어도 CPI는 올해에 7%대로 떨어질 가능성이 상당히 낮아 보인다는 것. 이 경우, 기대 인플레이션도 생각보다 더딘 하락세를 보일 가능성이 높고, 연준이 내년 초에 금리 인상을 멈출 거라는 기대는 가능성이 낮다고 생각하고 있다. 위의 그래프로 이야기하면, 노란색 및 흰색 지표가 4%에 가깝게 빨리 떨어져 줘야 하고, 1.75% 머물고 있는 정책 금리 (빨간색)가 4% 가까이 빨리 올라가 줘야 하는 상황. 개인적으로는 노란색 지표 (CPI)가 생각보다 더디게 떨어져서, 빨간색 그래프 (정책금리)가 4% 이상 수준으로 더 올라가는 상황을 내년 상반기까지의 main scenario로 판단하고 있다.
이번 주에는 다가올 7월 FOMC 전 black out period를 앞두고 많은 연준 관계자들이 발언을 했다. 요약하자면 모두가 100 bps 금리 인상에 대해서는 부정적인 입장을 드러냈다. 오히려 Governor Waller의 경우에는 중립 금리 수준을 2 - 2.5% 정도로 판단한다는 상당히 비둘기파적 발언도 나왔다. Bullard 마저도 75 bps 인상을 기본으로 생각한다고 이야기했으므로, 미시간대학 기대 인플레이션 지표와 함께 고려할 때, 7월 FOMC는 75 bps 금리 인상이 확정적이라고 생각한다.
3. 채권 및 이자율 시장 (Bond & Rates)
채권 및 이자율 시장 움직임은 예상을 크게 뛰어넘는 CPI 지표 발표에도 불구, 금리는 오히려 하락 마감한 일주일이었다. 경기침체로 연준의 금리 인상이 멈출 날이 머지 않았다는 시장의 기대, 최근 원자재 시장 가격 하락세로 인한 향후 CPI 상승세 둔화에 대한 기대, 보유 현금을 이용해서 채권 매수에 나선 연기금 및 기관투자자들의 수요 등이 복합적으로 작용한 시장 흐름. 특히 10년 만기 및 30년 만기 중심으로 투자자들의 수요가 많았고, CTA 들도 short에서 long으로 트렌드 전환하는 움직임도 보였다. Yield curve는 bull flattening으로 상당 부분에서 curve inversion (장단기 금리 역전)도 나타났다.
여름휴가철로 접어들면서 시장 참가자들도 조금 줄어든 느낌이고, 계절적 요인에 betting 하는 long position도 조금씩 늘어나고 있다는 판단을 했다. 아마도 큰 변수 없이는 8월 말까지 range trading 하는 횡보장세가 나올 수 있다고 본다. 아래 미국 10년 만기 국채로 예를 들면 올여름 동안은 3.10%에서 2.70%의 trading range를 설정하고 포지션을 운용할 계획이다.
유럽 시장에서는 돌파구가 보이지 않는 에너지 위기와 이태리 정치 불안정성 증가로 인해 미국 금리보다 더 큰 폭으로 금리가 하락했다. 오히려 영국 금리가 큰 변수 없이 미국 및 유럽 시장의 움직임을 추종한 일주일. 특히 에너지 위기 지속 가능성으로 인해 ECB 정책 금리 경로에 대한 변동폭이 매우 큰 상황에서, 드라기 총리 사퇴 및 조기 총선 가능성이 높아진 이태리 risk premium이 상승하면서 독일-이태리 금리 스프레드도 다시 200 bps 수준을 돌파.
잠시 이태리 정치 상황을 간단히 짚고 넘어가면, 각 정당들의 추대를 통해 거국 정부를 이끌고 있는 드라기 총리 (Mario Draghi, 전 ECB President)가 추진하던 개혁 정책들 중 한 법안에 대해 일부 정당이 지지를 철회하자, 드라기 총리가 그렇다면 더 이상 정부를 이끌 수 없다며 사퇴하겠다는 강수를 들고 나온 상황이다. 드라기 총리가 사표를 던지자 대통령이 반려하면서 잠시 시간을 벌었는데, 주말에 나오는 언론 보도들을 봐서는 드라기 총리가 더 이상 정부를 이끌기 어렵다고 판단하고 사퇴의 뜻을 확고히 정한 분위기. 따라서 예상치 못한 조기 총선 가능성이 높아졌다.
문제는 아래 그래프에서 볼 수 있듯이, 연립 정권 구성도 어려울 정도로 여러 정당의 지지율이 난립하는 이태리의 현실. 독일이나 스웨덴을 보면 내각제가 참 좋다는 생각이 들다가도, 이태리를 보면 정말 내각제는 최악이구나 싶은 느낌이 들 정도로 이태리의 정치 현실은 매우 비효율적이고 비생산적이다. 시장 입장에서는 드라기 총리가 적어도 내년으로 예정된 총선 전까지 정부를 이끌면서, 특히 이번 겨울의 에너지 위기를 넘겨주는 게 최상의 시나리오인데, 지금 상황은 답이 안 보이는 조기 총선으로 극우 및 극좌 정당들이 15%에서 20% 가까운 지지율을 바탕으로 정부 구성 자체의 불확실성이 너무 커진 것이다. 다수당은 언감생심, 연립 정권 구성도 어렵고, 또한 정책 방향도 극우 또는 극좌의 색채를 띌 가능성이 높다.
이로 인해 당장 2010년대와 같은 유럽 채무 위기가 다시 발생하리라고 생각하지는 않지만, 유럽 자산 및 EUR 환율에 악재가 추가된 것만은 확실하다.
4. 외환 (FX), 원자재 (Commodities) 및 주식 (Equities) 시장
금요일에 미국 기대 인플레이션 수치가 낮게 나오면서 조금 꺾이긴 했지만, 여전히 달러 강세는 이어지는 상황.
특히 유럽 에너지 위기 및 이태리 정세 불안으로 인해 EUR는 잠시 parity를 깨고 EURUSD가 1 밑으로 떨어지기도 했다. 아래 그래프를 통해 독일-이태리 금리 스프레드와 EUR 환율의 높은 상관관계를 확인할 수 있다. (스프레드 확대 = 유로 약세)
원자재 시장에서는 에너지, 특히 원유 가격 하락세가 이어지는 모습. 경기침체로 인한 수요 감소 및 중국이 다시 lock down을 할 수도 있다는 우려가 가격 하락세를 부추기고 있다. 이는 다른 산업용 금속, 특히 구리 가격 약세를 통해서도 확인할 수 있는 공통된 흐름. 이러한 원자재 가격 하락 흐름이 채권 금리 하락에도 일조하고 있다고 판단한다.
주식시장에서는 CPI 발표까지 계속 약세 흐름이 지배하다가 금요일에 강한 미국 소매판매지표 및 낮은 기대 인플레이션 수치가 나오면서 하루나마 goldilocks rally 흐름을 보였다. 중국 증시가 상승세가 꺾인 점이 눈에 띈 한 주.
유럽에서는 이태리 주가지수가 정치적 불안정석으로 인해 상대적 약세. 유럽 Stoxx 600 지수 대비 이태리 MIB 지수의 하락 수준은 이미 코로나 바이러스가 처음 터진 2020년 수준까지 떨어졌다.
미국 주식 섹터별로 보면, 금요일 반등에도 불구하고 거의 모든 분야에서 하락세를 확인. 특히 Microsoft 감원 발 software 약세와 경기침체로 인한 수요 감소 우려로 에너지 관련주들이 하락세를 이어가고 있다.
5. 이번 주 교훈 및 다음 주 전망
지난 주 후반에 새로 잡은 금리 short 포지션을 주초에 loss cut 했다. 처음에 정한 loss cut point에서 기계적으로 정리를 한 후, CPI를 앞두고 다시 더 낮은 금리 수준에서 단기 금리 short 포지션을 재구축, 주초의 손실을 만회하고도 남을 수익을 낼 수 있었다. 그 후에는 시장 움직임을 보면서 장기 금리 중심으로 long 포지션을 잡은 상태.
몇 가지 교훈을 기억하자.
1. Loss cut is your friend. 늘 괴롭지만 loss cut을 했기에 다시 더 나은 가격에서 short을 할 수 있었다는 것을 잊지 않기
2. Don't be greedy & take profit: CPI 발표 이후 추가로 short position을 늘리고 싶었지만 참고 우선 이익실현을 먼저 했다. 결과적으로는 운 좋게 다시 더 좋은 가격에서 short을 잡아 추가 수익을 낼 수 있었다.
3. It's not what I think that matters, it is what people believe that moves the market. 내가 CPI가 잡히지 않을 거라는 생각을 하는 것은 중요치 않다. 다수가 나와 반대로 생각하면 시장은 다수의 돈의 흐름을 따라 움직이는 것. 시장이 뭐라고 믿고 싶은 지를 먼저 잡아내자.
4. No more one-way sell-off: 이제 연준의 금리 인상은 어느 정도 중립 금리 수준에 가까워졌다. 이제부터는 금리 상승만을 바라보는 전략이 아닌, 양쪽 가능성을 다 열어 놓고 유연하게 포지션을 잡을 필요가 있다.
다음 주에는 영국 CPI, 그리고 ECB 금리 인상 (25 bps 아마도), 그리고 PMI 지표가 나온다. 최근 흐름을 봐서는 채권 시장에서도 9월 전까지는 Real money 중심으로 buy the dip 구매 수요가 더 많으리라 판단한다. 나 또한 장기 금리 중심의 bull bias로 시장 움직임에 대처할 생각.
또한 다음 주에는 BofA, GS, Netflix, Tesla 등 굵직굵직한 기업들의 실적 발표가 예정되어 있다. 과연 최근의 경기침체에 대한 우려를 얼마나 불식시키는 결과가 나올지 주목.
6. Chart for thought
전에 아래 글을 통해 적었듯이 유럽 에너지 위기의 탈출구가 보이지 않는다.
2022.07.08 - [기관투자노트/대형 사건] - 유럽의 에너지 위기, 물가상승, 독일 가스 위기: EURO 환율 및 유럽 주가지수 전망
유럽의 에너지 위기, 물가상승, 독일 가스 위기: EURO 환율 및 유럽 주가지수 전망
유럽의 에너지 위기는 여전히 현재진행형이다. 러시아-우크라이나 전쟁은 이미 러시아와 유럽의 에너지 전쟁으로 확대되고 있다. 이는 산업 전반의 원가 부담, 가계의 고물가 부담, 무역수지 적
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아래 차트는 라인강 수위 그래프. 하필이면 올해 수위가 매우 낮아서 현재 1미터 이하로 떨어진 상황. 문제는 독일의 화물 운송에서 라인강을 통한 운하 수송이 차지하는 중요도가 매우 높다는 것이다. 각종 공산품 수출 및 석탄 등의 광물 수입에 라인강 운하가 큰 역할을 차지한다. 그런데 올여름 가뭄과 지난겨울 강설량 부족으로 유럽의 주요 강 (다뉴브강, 독일 라인강, 프랑스 론강, 이태리 포강 등등)들이 대부분 수위 저하 및 물 부족을 겪고 있다. 지나치게 따뜻했던 지난겨울이 적설량 부족으로 알프스 등 고산 지대에 눈이 쌓이지 않았고, 이로 인해 강물이 과거에 비해 수위가 낮아진 것.
위의 라인강 수위 그래프에서 알 수 있듯이, 물 부족으로 인해 운하를 통한 석탄 수송이 어려워질 경우, 화력발전소 가동에 문제가 생긴다. 또한 몇몇 수력 발전소들의 가동도 어려워지고, 프랑스에서는 강물 부족 및 고온으로 인해 원자력 발전소 냉각수 부족 문제를 겪고 있다는 보도도 나오고 있다. 가뜩이나 러시아산 가스 수입 차질로 에너지 위기를 맞은 상황에서 정말이지 엎친 데 덮친 격.
아래 그래프는 현재 러시아가 유럽에 공급하고 있는 천연가스 흐름을 보여주는 자료. 최근 러시아가 노드스트림1을 통해 독일로 공급하는 가스 (노란색) 량을 점점 줄이다가 지금은 연례 정기 점검을 위해 공급량이 더욱 줄어든 상황. 정기 점검이 7/21에서 22일에 끝날 예정인데, 이후 러시아가 가스 공급을 얼마나 재개할 것인지에 대한 우려가 높다. 만약 가스 공급 정상화가 이루어지지 않을 경우, 유럽 각국은 수요를 줄이기 위한 가스 및 전기 배급제를 7월 말부터 적극적으로 시행할 가능성이 매우 높다.
게다가 최근 유럽은 엄청난 폭염과 가뭄에 시달리는 중. 심지어 다음 주 월요일 및 화요일에는 런던이 사상 최초로 40도에 육박하는 기온을 기록할 것으로 예측, 이미 영국 정부는 사상 최초의 폭염 적색경보를 낸 상황. (런던이 로마나 아테네보다 더 덥다니, 어이가 없을 따름)
어쩌면 올 여름, 그리고 더 중요한 올 겨울의 유럽 에너지 위기의 실마리는 푸틴뿐 아니라 하늘에 달려있는 것이 아닐까? 제발 올 겨울 유럽이 따뜻하기를...
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